Перспективы использования модели LBO в условиях современной российской экономики

Экономическая ситуация на российском рынке в 2015 г. и в первой половине 2016 г. складывалась под воздействием таких факторов, как снижение цен на нефть, продолжение действия экономических санкций со стороны ЕС и США, а также под влиянием масштабного оттока капитала, усилившегося ввиду погашения значительного объема внешнего долга в первом полугодии 2015 г. [9]. Снижение объемов ВВП, отрицательная динамика инвестиций в основной капитал, высокая стоимость заемных ресурсов, рост долговой нагрузки и общая экономическая нестабильность способствовали сохранению низкой инвестиционной активности. В условиях наблюдаемой ограниченности ресурсов необходимость эффективного проведения корпорациями стратегии на основе слияний и поглощений бросает вызов экономическому сообществу, заключающийся в выявлении типов сделок, позволяющих использовать оптимальное соотношение собственных и заемных средств для приобретения российских компаний. В данном контексте особую значимость приобретает анализ возможности использования в России выгод от проведения выкупов долговым финансированием (Leveraged Buyouts – LBO), особенностью которых является использование высокого левереджа для покупки компаний. В данной статье мы подробнее остановимся на изучении модели LBO, которая широко зарекомендовала себя на мировом рынке, но в последние годы реже использовалась в России. Мы проведем анализ перспектив возможности использования модели LBO в условиях современного российского рынка.
Заметим, что исследование опубликованных материалов, посвященных теме слияний и поглощений, позволяет нам установить наличие трех основных подходов к определению понятия LBO. С позиций финансового менеджмента в российской и зарубежной литературе и деловой среде LBO трактуется, во-первых, как разновидность сделок по слияниям и поглощениям, во-вторых, как механизм финансирования сделки и, в-третьих, как вид инвестиций или разновидность деятельности инвесторов. На основании рассмотрения различных примеров LBO мы полагаем, что в условиях российского рынка наиболее обоснованным является использование определения LBO в рамках первого подхода, который необходимо расширить с учетом основных признаков и особенностей выкупа как транзакции (высокая доля заемных средств в структуре капитала, возможность приобретения не только компании целиком, но и ее отдельных подразделений или сегментов, а также тип покупателей и их мотивы). Мы будем определять выкуп долговым финансированием как сделку по приобретению публичной или непубличной компании, ее подразделения или сегмента, финансируемую за счет преобладающей доли привлеченных и заемных средств и относительно низкой доли собственного капитала внешнего инвестора и менеджмента и проводимую с целью увеличения стоимости компании-цели.
С момента возникновения выкупов долговым финансированием на мировом рынке слияний и поглощений в 1980-е годы, наблюдалось несколько пиков популярности данного типа сделок. В результате проведенного нами анализа исторических трендов были выявлены следующие шесть волн колебаний активности мирового рынка выкупов долговым финансированием: первая волна: 1960 г. – 1970 г., вторая волна: 1970 г. – 1980 г., третья волна: 1980 г. – 1992 г., четвертая волна: 1992 г. – 2002 г., пятая волна: 2002 г. – 2009 г., и, наконец, шестая волна: 2009 г. – 2015 г. Каждая новая волна роста числа LBO становилась предметом изучения экономического сообщества, которое в первую очередь интересовал вопрос создания добавленной стоимости в процессе проведения выкупов долговым финансированием и методы ее измерения. Исследователи из различных областей, таких как экономика, финансы, стратегический менеджмент, предпринимательство и др. рассматривали данную проблему каждый в своем аспекте, в результате чего за последнее тридцатилетие был выявлен целый ряд факторов воздействия на увеличение выгод покупателя в ходе LBO. Добавленная стоимость в ходе выкупов долговым финансированием формируется под влиянием целого набора рычагов, каждый их которых, участвуя в процессе создания стоимости LBO, отличается от других определенным набором свойств и может возникать как под воздействием внутренних характеристик компании-цели, так и в результате взаимодействия с финансовым спонсором, ее новым владельцем. Условно разделим данные рычаги воздействия на стоимость приобретённой компании-цели на первичные и вторичные и обозначим их L1 и L2 (от английского Lever1 и Lever2). Первичные рычаги L1 оказывают прямое воздействие на рост стоимости компании, влияя на повышение ее операционной эффективности и укрепление позиций путем реализации новой стратегии, что обычно характерно для фазы, следующей за приобретением компании-цели (фазы удержания). Вторичные факторы L2 не воздействуют непосредственно на финансовые показатели деятельности компании-цели или на генерируемый ею денежный поток, но способны косвенно усиливать действие первичных рычагов, что в сильной степени проявляется во время фаз покупки и перепродажи, и в более сдержанной – на стадии удержания. Систематизируем выявленные первичные и вторичные факторы (см. таблицу).
Бесспорное влияние перечисленных нами первичных и вторичных факторов делают LBO привлекательной финансовой стратегией для корпораций. Изменения в организационной структуре компании и составе ее акционеров, происходящие в результате выкупа долговым финансированием, способствуют возникновению положительных эффектов, обусловленных снижением агентских издержек, что влечет за собой улучшение показателей деятельности организации [12], при этом высокая долговая нагрузка, свойственная выкупам долговым финансированием, играет существенную роль в ограничении свободы действий менеджмента в отношении денежных средств [16], необходимость обслуживать долг, используемый для финансирования выкупов, заставляет менеджмент эффективнее использовать свободный денежный поток [11].