ISSN 1995-1248
DOI 10.26163/GIEF

Перспективы использования модели LBO в условиях современной российской экономики

PERSPECTIVES OF IMPLEMENTING LBO MODEL UNDER CURRENT ECONOMIC CONDITIONS IN RUSSIA



И.И. Добросердова
А.А. Коннова
I.I. Dobroserdova
A.A. Konnova
dobroserdova@mail.ru
konnova.a.s@gmail.com
профессор кафедры корпоративных финансов и оценки бизнеса ФГБОУ ВО «Санкт-Петербургский государственный экономический университет», кандидат экономических наук, профессор
соискатель ученой степени кандидата экономических наук ФГБОУ ВО «Санкт-Петербургский государственный экономический университет», магистр экономики
professor, the Department of Corporate Finance and Business Assessment, St. Petersburg State University of Economics, PhD in Economics, professor
candidate for PhD in Economics, St. Petersburg State University of Economics, Master of Economics
г. Санкт-Петербург
г. Санкт-Петербург
St. Petersburg
St. Petersburg

Ключевые слова:

  • выкуп долговым финансированием
  • слияния и поглощения
  • финансовая стратегия корпораций
  • добавленная стоимость
  • структурирование сделки
  • финансирование сделки
  • мезонинное финансирование
  • Keywords:

  • leveraged buyout (LBO)
  • mergers and acquisitions
  • corporate financial strategy
  • added value
  • deal structuring
  • deal financing
  • mezzanine financing
  • В статье исследованы недостаточно изученные в российской экономической литературе вопросы эффективного проведения выкупов долговым финансированием и создания добавленной стоимости при LBO. Особое внимание авторы уделили выявлению первичных и вторичных факторов создания добавленной стоимости при LBO, оценке потенциала использования LBO в условиях современной российской экономики, анализу специфики реализации финансовой стратегии корпораций на основе LBO в России по сравнению с США и странами Западной Европы. Также была проведена экспертная оценка доступных на российском рынке инструментов финансирования выкупов долговым финансированием, таких как, например, мезонинное финансирование. В результате самостоятельного исследования и последовательной разработки поставленных задач были сформулированы теоретические положения, выводы и практические рекомендации, существенно повышающие степень изученности темы LBO в русскоязычной литературе.

    We look at issues of leveraged buyout and adding value using LBO that are not researched enough in Russian economic literature. Special attention is paid to revealing primary and secondary factors of adding value when applying LBO as well as assessing the potential of using LBO in modern Russian economy and analyzing the characteristics of implementing corporate financial strategy based on LBO in Russia in comparison with the USA and Western Europe. Expert analysis of LBO tools available on the Russian market such as mezzanine financing is carried out. As a result of independent research and consistent work we offer theses, conclusions and practical recommendations dramatically improving the degree of exploration of LBO in Russian-language literature.

    Обзор статьи

    Экономическая ситуация на российском рынке в 2015 г. и в первой половине 2016 г. складывалась под воздействием таких факторов, как снижение цен на нефть, продолжение действия экономических санкций со стороны ЕС и США, а также под влиянием масштабного оттока капитала, усилившегося ввиду погашения значительного объема внешнего долга в первом полугодии 2015 г. [9]. Снижение объемов ВВП, отрицательная динамика инвестиций в основной капитал, высокая стоимость заемных ресурсов, рост долговой нагрузки и общая экономическая нестабильность способствовали сохранению низкой инвестиционной активности. В условиях наблюдаемой ограниченности ресурсов необходимость эффективного проведения корпорациями стратегии на основе слияний и поглощений бросает вызов экономическому сообществу, заключающийся в выявлении типов сделок, позволяющих использовать оптимальное соотношение собственных и заемных средств для приобретения российских компаний. В данном контексте особую значимость приобретает анализ возможности использования в России выгод от проведения выкупов долговым финансированием (Leveraged Buyouts – LBO), особенностью которых является использование высокого левереджа для покупки компаний. В данной статье мы подробнее остановимся на изучении модели LBO, которая широко зарекомендовала себя на мировом рынке, но в последние годы реже использовалась в России. Мы проведем анализ перспектив возможности использования модели LBO в условиях современного российского рынка.
    Заметим, что исследование опубликованных материалов, посвященных теме слияний и поглощений, позволяет нам установить наличие трех основных подходов к определению понятия LBO. С позиций финансового менеджмента в российской и зарубежной литературе и деловой среде LBO трактуется, во-первых, как разновидность сделок по слияниям и поглощениям, во-вторых, как механизм финансирования сделки и, в-третьих, как вид инвестиций или разновидность деятельности инвесторов. На основании рассмотрения различных примеров LBO мы полагаем, что в условиях российского рынка наиболее обоснованным является использование определения LBO в рамках первого подхода, который необходимо расширить с учетом основных признаков и особенностей выкупа как транзакции (высокая доля заемных средств в структуре капитала, возможность приобретения не только компании целиком, но и ее отдельных подразделений или сегментов, а также тип покупателей и их мотивы). Мы будем определять выкуп долговым финансированием как сделку по приобретению публичной или непубличной компании, ее подразделения или сегмента, финансируемую за счет преобладающей доли привлеченных и заемных средств и относительно низкой доли собственного капитала внешнего инвестора и менеджмента и проводимую с целью увеличения стоимости компании-цели.
    С момента возникновения выкупов долговым финансированием на мировом рынке слияний и поглощений в 1980-е годы, наблюдалось несколько пиков популярности данного типа сделок. В результате проведенного нами анализа исторических трендов были выявлены следующие шесть волн колебаний активности мирового рынка выкупов долговым финансированием: первая волна: 1960 г. – 1970 г., вторая волна: 1970 г. – 1980 г., третья волна: 1980 г. – 1992 г., четвертая волна: 1992 г. – 2002 г., пятая волна: 2002 г. – 2009 г., и, наконец, шестая волна: 2009 г. – 2015 г. Каждая новая волна роста числа LBO становилась предметом изучения экономического сообщества, которое в первую очередь интересовал вопрос создания добавленной стоимости в процессе проведения выкупов долговым финансированием и методы ее измерения. Исследователи из различных областей, таких как экономика, финансы, стратегический менеджмент, предпринимательство и др. рассматривали данную проблему каждый в своем аспекте, в результате чего за последнее тридцатилетие был выявлен целый ряд факторов воздействия на увеличение выгод покупателя в ходе LBO. Добавленная стоимость в ходе выкупов долговым финансированием формируется под влиянием целого набора рычагов, каждый их которых, участвуя в процессе создания стоимости LBO, отличается от других определенным набором свойств и может возникать как под воздействием внутренних характеристик компании-цели, так и в результате взаимодействия с финансовым спонсором, ее новым владельцем. Условно разделим данные рычаги воздействия на стоимость приобретённой компании-цели на первичные и вторичные и обозначим их L1 и L2 (от английского Lever1 и Lever2). Первичные рычаги L1 оказывают прямое воздействие на рост стоимости компании, влияя на повышение ее операционной эффективности и укрепление позиций путем реализации новой стратегии, что обычно характерно для фазы, следующей за приобретением компании-цели (фазы удержания). Вторичные факторы L2 не воздействуют непосредственно на финансовые показатели деятельности компании-цели или на генерируемый ею денежный поток, но способны косвенно усиливать действие первичных рычагов, что в сильной степени проявляется во время фаз покупки и перепродажи, и в более сдержанной – на стадии удержания. Систематизируем выявленные первичные и вторичные факторы (см. таблицу).
    Бесспорное влияние перечисленных нами первичных и вторичных факторов делают LBO привлекательной финансовой стратегией для корпораций. Изменения в организационной структуре компании и составе ее акционеров, происходящие в результате выкупа долговым финансированием, способствуют возникновению положительных эффектов, обусловленных снижением агентских издержек, что влечет за собой улучшение показателей деятельности организации [12], при этом высокая долговая нагрузка, свойственная выкупам долговым финансированием, играет существенную роль в ограничении свободы действий менеджмента в отношении денежных средств [16], необходимость обслуживать долг, используемый для финансирования выкупов, заставляет менеджмент эффективнее использовать свободный денежный поток [11].

    Список использованной литературы

    1. Величко Л.А., Верхотурова Т.А., Вострокнутова А.И. [и др.]. Корпоративные финансы: фундаментальные концепции. Финансирование и инвестиции. Современные тенденции / под ред. М.В. Романовского, А.И. Вострокнутовой. СПб.: Питер, 2011. 588 с.
    2. Гвардин С.В., Чекун И.Н. Финансирование слияний и поглощений в России. М.: Бином: Лаборатория знаний, 2010.
    3. Милюкова Ю. Три способа приватизации. URL: http://www.rbc.ru/economics/09/02/2016/56b921539a7947eabe646d54 (дата обращения: 03.08.2016).
    4. Обзор сделок M&A – 2008–2013. Структура и финансирование сделок. Январь 2014. // Газпромбанк: [сайт]. URL: http://www.gazprombank.ru/invest_bank/obzor/review%202013%20Web.pdf (дата обращения: 11.01.2014).
    5. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018 годов // Центральный Банк России: [сайт]. URL: http://www.cbr.ru/publ/ondkp/on_2016(2017-2018)pr.pdf (дата обращения: 15.09.2015).
    6. Папченкова М. РФПИ подстрахует китайцев // Ведомости. № 3827. 08.05.2015. URL: http://www.vedomosti.ru/economics/articles/2015/05/08/rfpi-sozdaet-mehanizmkotorii-mozhet-privlech-v-rossiiskuyu-ekonomiku-2025-mlrd-iz-kitaya (дата обращения: 10.05.2015).
    7. Положение о методике определения собственных средств (капитала) кредитных организаций (утв. Банком России 10.02.2003 г. № 215-П) (ред. от 25.10.2013 г.) (Зарегистрировано в Минюсте России 17.03.2003 г. № 4269). Доступ из справ.-правовой системы «КонсультантПлюс».
    8. Радыгин А., Энтов Р. Рынок слияний и поглощений: новые теоретические подходы. URL: http://iep.ru/files/text/policy/2010_5/radigin.pdf (дата обращения: 09.01.15).
    9. Россия: ежемесячные тенденции экономического развития // The World Bank: [сайт]. (дата обращения: 01.08.2016).
    10. Glaum M, Hutzschenreuter T. Mergers & Acquisitions: Management des externen Unternehmenswachstums (German Edition). Kohlhammer, 2010. 406 s.
    11. Jensen M. Agency Costs of free cash flows, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76. № 1. P. 323–329.
    12. Kaplan S. The effects of management buyouts on operating performance and value // Journal of financial economics. 1989. Vol. 24. № 2. P. 217–254.
    13. Meissner M.H. Akquisitionsfinanzierung. Euroforum Verlag, 2013.
    14. Newbould G. Leveraged buyouts and tax incentives // Financial management. 1992. Spring. P. 50–57.
    15. Silbernagel C., Vaitkunas D. Mezzanine Finance // Bond Capital. URL: http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/Mezzanine_Finance_Explained.pdf (дата обращения: 15.11.2015).
    16. Smith A. Corporate ownership structure and performance: the case of management buyouts // Journal of financial economics. 1990. Vol. 27. № 1. P. 143–164.

    РФ, Ленинградская область, г. Гатчина, ул. Рощинская, д. 5 к.2